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京东第三季度财报分析:自营占比压缩

【 虎嗅网作者:Eastland 更新时间:2015-11-20 | 字体:
[导读]本周一(11月16日),京东发布了2015年第三季度财报。财报显示<,第三季度净收入为441亿元,同比增长52%;不过京东依旧持续亏损,今年三季度净亏损为5.308亿<<,净利润率为-1.2%<,亏损面较去年同期有所扩大<,至今京东已...

本周一(11月16日)<,京东发布了2015年第三季度财报<<。财报显示<,第三季度净收入为441亿元<,同比增长52%<;不过京东依旧持续亏损<<,今年三季度净亏损为5.308亿,净利润率为-1.2%<,亏损面较去年同期有所扩大<,至今京东已连续亏损了8个季度。

京东今年第三季度交易总额(GMV)达1150亿元<,同比增长71%<,增速下滑明显但仍在高速增长区间<<。但微信、QQ的导流作用被高估<,第三方平台贡献接近“天花板”,GMV增速下降的趋势已经确立(拐点已至)。另外,京东各项费用占比并没有随规模增长下降,反而上升,呈现规模不经济<。

GMV增长率低于60%<,估值将承压


对高成长性企业采用市盈率(PE)<、市净率(PB)来估值无法反应企业的真实价值<,因为烧钱换市场<,利润是“遥远的传说”,而净资产与市值相比也少得可怜。市销率(PS)相对靠谱一些。更准确的是市销增长率(PSG),即市销率与增长率之比,默认的取值标准是1(小于1被低估<<,大于1被高估)。例如市销为30倍时,增长率为30%<,则PSG为1<,既无高值亦无低估。


对于京东等电商<<<,PS<<、PSG中的S取总交易金额(GMV)还是营收呢,在过去的四个季度(2014年Q4至2015年Q3)<,京东GMV平均增长率超过80%、营收平均增长率不到60%,本着估值就高不就低的原则<<,我们取GMV来计算。最近四个季度<<,京东GMV为632亿美元<、市值为395.5亿美元<,则PS为0.62<<、PSG为0.78,说明京东的估值仍有一定增长潜力<<<。


但进入2015年后<,京东GMV同比增长率明显在迅速下降:Q1为99%、Q2为82%、Q3为71%<,照此趋势PSG很快会升到1.0以上。


采用PSG估值并且用GMV替代“S”,是对京东最“优惠”的估值模型<。如果这个模型都显示高估,京东市值将面临下行压力。


对京东来讲,要维持现在的估值每年季度的GMV同比增长率都要维持在60%以上<。


GMV的结构悄然改变:第三方平台冲击自营


京东一向以自营电商的良好商品品质与流物服务为卖点<,但自营业务毛利润率低<、交易规模增长受物流能力制约。为了维持GMV的快速增长<,向“自营+开放平台”的混合模式转型是京东的必然选择。


近几年,京东的策略可概括为:以自营业务保持“京东特色”,以平台业务扩张交易金额<。2013年Q1<,京东自营<、第三方的GMV分别为180亿元人民币和60亿元<;2015年Q3<,自营<<、第三方GMV分别达到610亿元和500亿元。


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为了让用户体验不至出现“突变”<<,京东小心地控制着第三方在GMV中的比重<<。2013年Q1为23%<,2014年Q1为29%、2015年Q3达45%。


好比一家店出售兑水的酒<,开始每8两酒掺2两水<<<,后来每6两酒兑四两水,再后来是5两酒兑5两水<。


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前面的比喻也许不恰当<,管理得好,第三方卖家的商品和服务不见得比自营差很多<<<。


第三方卖家的贡献


除了助力做大GMV<、支撑股价<,第三方卖有还带来诸多经济效益。


首先是增加营收<。近年来,京东为第三方卖家提供服务产生收益占营收的比值迅速提升<。2013年Q1为2.9%<,2015年Q3为7.9%。这部分营收与第三方GMV的比值就是网站“变现率”<,2015年Q3为7%。相比之下,当前京东变现率7% ,阿里不到3%<,说明京东从第三方榨更多钱的空间不大<<。


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第二是拉高毛利润率<。自营模式下,出售商品的总价被计为营收<,采购价被计为成本,差价扣除平台运营费用就是毛利润。以4000元的价格销售一台进价3600元的电视机,再摊50元直接运营成本(系统运营、维护,带宽及直接人工等),则营收<、毛利润分别为4000元和350元<,毛利润率为8.75%<。如果第三方卖家在京东平台销售一台4000元的电视机,京东按7%费率收取280元佣金<,再摊50元直接运营成本,毛利润230元<,毛利润率为82.1%<。


于是,京东的毛利润率随着第三方GMV占比的提高而提高。2012年Q1为7.5%,到2015年Q3已达到13.8%<<<。大型公司毛利润率提高一个百分点都很困难<<,第三方卖家却在不四年的时间里让京东的毛利润率翻了将近一倍。


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第三是贡献毛利润。尽管2015年Q3第三方服务营收占比仅为7.9%,但对毛利润的贡献率达40%到45%(假设第三方服务的毛利润率在70%和82%之间)<。


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尽管第三方卖家的贡献这么大<,但在GMV中占比达到45%已经接近极限,超过50%后<<,京东还好意思打着自营电商的旗号吗<<?


拐点已至


1.第三方占比不能再增加了


GMV是定义是报告期间电商平台全部定单金额的总和,不论是否成交、有无退货。以2015年Q3为例,自营业务GMV是613亿元<、体现在营收的金额是406亿元<,成交率66%<。而2014年Q1为70%<,2015年Q3降至66%<。


京六.JPG

自营业务成交率仅为66%,第三方卖家有可能只有60%<,甚至更低<。那么1110亿GMV中有400多亿并未真正成交<<。


2015年Q3<<<,京东3C、家电销售产生的GMV是568亿(大于406亿的自营GMV,说明其中包含第三方卖家的贡献)。同期苏宁营收为305亿<,相当于京东核心业务真实GMV的81.6%(因自营业务的成交率也只有66%,故挤掉34%的“水分”)<<<。但京东3C<<<、家电业务中包含第三方卖家<<,而苏宁全是自营。


苏宁同时与京东<、阿里“开战”的情况下,京东的核心业务没有与之拉开距离。苏宁与阿里结盟后,对京东构成有效牵制的能力绰绰有余<。


2.微信增粉的效果也就这样了


从2015年Q1开始<<<,京东季报开始公布“年活跃账户数”(Annual active customer accounts)替代“季活跃账户数”(Annual active customer accounts)。前者的定义是过去12个月内至少购物一次的用户<<,后者是本季度至少购物一次的用户<<,前者的范畴要大得多<。


根据京东财报<,2013年各季度活跃用户分别为1660万、1960万<、2210万和2770万<。而2014年度活跃用户数为4740万<<。而2013年度活跃用户数为Q4季度活跃用户数的1.71倍<。


2014年各季度活跃用户户数分别为3340万<、3810万<、4610万和5470万<。而2014年度活跃用户数为9660万为Q4季度活跃用户数的1.77倍<。


2015年前三季度,“过往12个月活跃用户”分别为1.05亿<、1.18亿和1.32亿。


根据以上数据近似还原出东京各季度活跃用户数<<<。从下图可以清楚地看到2013年Q4活跃用户数出现停滞,从2014年Q1与腾讯合作之后才重拾升势。但到2015年Q3环比增速不到12%<,绝对数不过7330万户<。


截至2015年三季度未,QQ<、微信用户分别达到8.6亿和6.5亿<,一个季度才给京东“增粉”770万<,效果不算理想<。但没有与腾讯的合作<,下面这张图会更难看。


京七.JPG

3.人均消费增长乏力、客单价走低


假设第三方业务成交率与自营相同<<,用挤掉“水分”的GMV除以季度活跃账户数及执行订单数<<,得到户均季度消费及客单价。


从下图可以看到,京东户均季度消费增长缓慢<。2015年Q3为1004元<<,同比增长1.7%(低于阿里的2%)。


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在人均消费增长乏力的同时<,客单价一路走低<。从2012年Q2的300元<,降至2015年Q3的223元。显然,主要原因是非家电品类占比的增加<。


京九.JPG


4.已呈现“规模不经济”


扩营收、抢份额<,利用规模经济降低成本,实现利润,是许多公司爱讲的故事,但京东的长大并没有体现规模经济。


先看京东引以为傲的自营物流<。2015年Q3<,自营业务营收为406.4亿,相当于2013年Q2的233%。规模成倍扩大<,物流成本占自营业务收入的比值却从5.8%长至8.5%。


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再看市场<、研发<、行政费用占营收的比值<<。从2015年Q3<,营收为2013年Q2的2.3倍<<,但三项费用占比却从2013年Q2的5%升至7%。


京十一.JPG应当说京东的成本控制相当好<,但随着规模的扩大各项费用占营收的比值却一路走高,盈利仍然遥不可及。


当然<<<,京东的股东能够容忍其不盈利<,面临新的拐点<,京东未来不能只靠电商业务来“讲故事”<<,O2O京东到家、京东金融、云计算<、大数据都是不错的题材<<。

原文:http://www.chinawobo.com/article/131798/1.html

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